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中國金融四十人論壇特邀成員林采宜

民間資本過度進入易引地產(chǎn)風險

2011年底開始溫州房價開始出現(xiàn)暴跌，直到今天仍一蹶不振；2012年后鄂爾多斯“鬼城”風波又起，爛尾樓被曝光。雖然兩個城市地產(chǎn)崩盤的方式不一樣，但是兩者卻有一個共同的原因—民間資本過度投資地產(chǎn)，地產(chǎn)業(yè)杠桿高積聚風險。

先來看溫州案例。首先，貨幣寬松和外貿(mào)萎縮導致資金流向地產(chǎn)，溫州地產(chǎn)價格瘋漲。其次，實體企業(yè)借貸資金流入地產(chǎn)，民間杠桿增加風險積聚。另外，從固定資產(chǎn)投資遠低于地產(chǎn)投資增速，和地產(chǎn)銀行信貸資金不足以支持地產(chǎn)投資增長速度，也可以推斷資金是由銀行貸給普通民營企業(yè)后，再通過民間借貸等其他途徑投資進入了地產(chǎn)行業(yè)。

2011年下半年開始銀行貸款收緊后，貸款期限逐漸拉長，民間借貸利率也上升到近25%。2011年地產(chǎn)竣工大幅增加，銀行流動性的收緊迫使資金緊缺的企業(yè)由購買房產(chǎn)轉(zhuǎn)向變賣房產(chǎn)，供需格局完全改變，房價開始下跌。地產(chǎn)商銷售大幅下滑，而民間借貸的高利率也使還款更加困難，資金鏈出現(xiàn)問題，開始出現(xiàn)了溫州民間借貸市場的違約。抵押物價值下跌導致的催還等惡性循環(huán)也開始，銀行不良貸款率大幅上升。2012年后銀行貸款額度更加收緊，資金鏈問題一直持續(xù)，地產(chǎn)下跌也持續(xù)到現(xiàn)在。

再來看鄂爾多斯案例。鄂爾多斯房價跌幅不大，但40萬套存量房滯壓形成“鬼城”。2010年前地產(chǎn)銷售活躍，2011年后交易量明顯下滑，2012-2013年年度銷售面積不足2011年一半。分析原因主要有以下幾個方面。

因煤價上漲，從2007年開始鄂爾多斯這個煤炭開采占工業(yè)增加值的73%（2013年數(shù)據(jù)）的城市迅速發(fā)展起來。2010-2011年的房價上漲和富余的資金，使民眾將錢投入地產(chǎn)業(yè)，人口數(shù)不到北京1/10的鄂爾多斯2011年銷售住房面積相當于北京的1/3。

政府提倡鄂爾多斯轉(zhuǎn)型，規(guī)劃建設(shè)康巴什新區(qū)，計劃用20年的時間達到三十萬人口。政府宏大的規(guī)劃給民眾投資的指引，2009年開始，房地產(chǎn)新開工一直維持高位，直到2012年煤炭價格大跌后企業(yè)虧損面達到22%，資金鏈出現(xiàn)問題，地產(chǎn)投資也大幅下滑，2013年新開工幾乎為0。但2009年到2012年新建房存量已經(jīng)很大，戶均住宅達1.35套。

地下錢莊眾多為民間資本投資地產(chǎn)提供途徑。房地產(chǎn)和煤炭行業(yè)是地下錢莊資金的重要投資方向。2010年地產(chǎn)投資314億，銀行對地產(chǎn)開發(fā)貸款余額僅59.7億元，民間借貸是地產(chǎn)資金的重要來源，約占50%；鄂爾多斯民間融資成本大約在月息2.5%，而借貸成本一般則在月息3%，最高甚至可達月息4%-5%的高位。一旦煤炭業(yè)下滑，收入減少，地產(chǎn)需求下降，地產(chǎn)商的資金較難收回，民間借貸的資金鏈就會出問題，從而更加加劇地產(chǎn)需求萎縮，形成惡性循環(huán)。

民營資本大量流入加大地產(chǎn)價格的波動風險。我們認為的地產(chǎn)業(yè)危機的現(xiàn)象有兩種：一是房價出現(xiàn)大幅下跌，類似于溫州；二是地產(chǎn)投資大幅下滑，出現(xiàn)大量爛尾樓，類似于鄂爾多斯。

2010年以來，房價下跌幅度最大的城市有溫州、海口、三亞、南通、無錫、馬鞍山、寧波、嘉興、蕪湖和聊城等十個城市，他們的房價相對于全國房價指數(shù)的比值的最高點都有20%以上的跌幅，自身絕對價格也多為10%以上跌幅。考察這十個城市的民營經(jīng)濟貢獻率不少已達到70%以上（2010年），遠高于當時全國平均60%；民間投資在固定資產(chǎn)投資中的占比也多數(shù)在60%以上。三亞、海口因外來投資帶來地產(chǎn)波動，但更多的城市是民營經(jīng)濟發(fā)達，民間投資大量流入地產(chǎn)，這是影響地產(chǎn)大幅波動的一個原因。此外，最近幾年出現(xiàn)負增長的城市地產(chǎn)都出現(xiàn)了一定的危機，這些城市中鄂爾多斯投資中斷最為嚴重，其次為長春、北海，2014年地產(chǎn)市場的冷清導致了哈爾濱、常州、南昌和呼和浩特也加入投資減少的行列。這些城市中，還有常州和南昌等民營經(jīng)濟活躍，民間投資占比較大的城市。

15個城市未來地產(chǎn)下跌風險較大

雖然民間資本的參與程度并不必然導致地產(chǎn)危機，但這是地產(chǎn)風險的晴雨表之一。此外，地產(chǎn)供給快于地產(chǎn)銷售速度，存在供給過剩的城市，實體經(jīng)濟增速下降比較嚴重的地區(qū)都是資金鏈彈性大，地產(chǎn)風險較高的城市。根據(jù)上述風險因素配以不同權(quán)重，我們從全國282個有數(shù)據(jù)的省會、計劃單列市和地級市中篩選出風險排名數(shù)據(jù)。

97個城市存在地產(chǎn)供給速度大于銷售的狀況。從2008到2013年，部分城市地產(chǎn)投資增速大于150%，這種地產(chǎn)投資增速一般都會形成新建房屋過剩。

30個城市民營資本活躍并滲入地產(chǎn)業(yè)。地產(chǎn)庫存過多的城市一般可以慢慢消化庫存，而不至于崩盤；民間資金介入過多、杠桿過高才會導致崩盤。對民間資本是否進入地產(chǎn)業(yè)的判斷，有兩個標準：一是2009-2012年固定資產(chǎn)投資增速遠大于2010-2013年工業(yè)產(chǎn)值增速，實體經(jīng)濟沒有很好發(fā)展有較大概率是因為民間資本沒有投入企業(yè)而投入地產(chǎn)（在第一步篩選下留下的都是地產(chǎn)投資增速大的城市）；二是2009-2011年三年地產(chǎn)投資額遠遠大于這三年銀行貸款余額的增加，因為銀行貸款不僅給地產(chǎn)更會給實體經(jīng)濟，但小于地產(chǎn)投資則說明地產(chǎn)投資的資金中大部分為自籌資金，很有可能來源于民間資本。

工業(yè)增速遠遠慢于固定資產(chǎn)投資增速的城市，一般民間資本都大量流入了地產(chǎn)。比較全國和溫州情況，全國固定資產(chǎn)投資增速在2009年“4萬億”救市下達到了30%高點，隨后2010年工業(yè)總產(chǎn)值增速也有回暖到16%；而溫州“4萬億”銀根放松后投資了地產(chǎn)，2011年資金大量進入地產(chǎn)開發(fā)，固定資產(chǎn)投資增速達到89%，但工業(yè)總產(chǎn)值增速卻一直負增長，可見其資金并沒有進入實體企業(yè)。

實體經(jīng)濟增速下降，民間資金鏈更易斷裂引發(fā)地產(chǎn)風險暴露。22個工業(yè)總產(chǎn)值增速遠小于固定資產(chǎn)投資增速的城市，11個（重合3個）銀行貸款余額增量小于地產(chǎn)投資總和的城市，這從兩個維度同時證明了民間資本大量進入該城市的地產(chǎn)行業(yè)。如果這些城市經(jīng)濟下行嚴重，企業(yè)效益不佳，或者地產(chǎn)銷售下滑，都可能會產(chǎn)生資金鏈斷裂，地產(chǎn)崩盤。

綜合結(jié)論是有15個城市地產(chǎn)下跌風險較大，依次為：金華、溫州、運城、臺州、鄂爾多斯、漳州、漯河、杭州、大同、龍巖、邯鄲、無錫、泉州、安陽、常州。我們將地產(chǎn)投資過剩度、民營資本活躍度、資本投入地產(chǎn)而非實體經(jīng)濟的概率以及近兩年實體經(jīng)濟放緩程度綜合起來考量一個城市（地區(qū)）的地產(chǎn)下跌風險。發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)投資過剩影響最大，其次分別為民營資本活躍、投入地產(chǎn)而非實體經(jīng)濟的概率，近兩年實體經(jīng)濟放緩程度影響最小。

綜合風險排名前15的城市可以分為3類：

資源類：運城、鄂爾多斯、大同、邯鄲等，在4萬億救市背景下，煤炭和鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，為當?shù)仄髽I(yè)和民眾積累了大量財富。這些財富支持了當?shù)氐牡禺a(chǎn)業(yè)，但是2012年后煤炭和鋼鐵迅速下滑，實體經(jīng)濟中的資金緊張也會逐漸傳導到地產(chǎn)行業(yè)。

民營制造業(yè)發(fā)達地區(qū)：金華、溫州、臺州、杭州、無錫、泉州、常州等。2009年貨幣政策放松后民營企業(yè)獲得大量低價貸款，卻對實業(yè)沒有信心而投入地產(chǎn)。2011年后銀根收緊、外貿(mào)萎縮，勞動力成本上升三重打擊實體經(jīng)濟，地產(chǎn)業(yè)需求下滑、銀行貸款和民間資金來源緊張，更易產(chǎn)生地產(chǎn)危機。

大規(guī)模投資后實業(yè)仍不濟：安陽、漯河等。之前并沒有強勢的民營經(jīng)濟，但基建救市下資本也逐漸流入民間，通過民間借貸組織進入地產(chǎn)業(yè)，因其本身經(jīng)濟發(fā)展對人口吸引程度較弱，地產(chǎn)投資過剩后出現(xiàn)供大于求，資金回籠困難。